【5週年紀念】給股市漁夫用戶的信

給股市漁夫用戶的信 (文字版)

 

時光飛逝，不知不覺間我跟金Sir合作的「股市漁夫」已經成立五年啦！我們始終保持初衷，那就是協助散戶都能擁有專業基金經理的視野及思維，甚至希望超越他們。據我們所知，「股市漁夫」或許已成為全香港最多專業投資者使用的平台。

 

科技的進步使散戶能快速地在手機落盤，然而，做出投資決策的過程卻遠非這麼簡單。它涉及到風險管理、投資者心理、宏觀經濟、政策變更、企業前景、資產估值和技術分析等多個關鍵因素。遺憾的是，當今社會一些過於簡化和娛樂化的投資短片盛行，導致許多人誤以為安在家中做股票交易，便能快速實現所謂的「財務自由」。實際上，投資需要耐心、紀律和持續的學習，不能僅依賴簡單的手機操作或娛樂性豐富的短片教學。

 

這封信歸納了我接近四十年的投資經驗和教訓，其中許多是從錯誤中學習到的。可以概括為以下三個最重要的投資關鍵：

 

1）掌握市場週期

 

市場週期的掌握，對於投資的長期回報率產生關鍵影響。如果不幸地在市場週期的頂部入市，可能會帶來災難性的後果！ 5年前，我曾警告，長期通脹及按揭利率快將見底，港樓將不再是好的投資工具，當時並大膽預測聯儲局隨後的減息救市行動，將引發長期通脹回升，甚至會把利率調升至5厘之上！我並非樓市專家，只是在五年前試圖以樓市作為一個例子來闡述「市場週期」的概念。住屋需求每個人都有，但在週期頂部追入，需要衡量未來可能見頂並下跌的風險，包括加息、樓價下跌，甚至失業令供樓出現困難。所以投資前，我們首先要研究，市場是否接近上升期的開始，或者處於後期階段。識別我們在週期中的位置，可以幫助確定是否該採取積極（在上升期開始時），或防禦（在後期階段）的策略。

 

著名投資者霍華德（Howard Marks）在《掌握市場週期》一書中，分享了如何認清和理解市場週期以提高投資者的獲利能力。霍華德認為，理解市場週期需要關注三個關鍵因素：分別是歷史軌跡、人類情緒和資產定價。歷史軌跡可以幫助我們識別當前市場與過去市場的相似性，並預測未來走向。至於人類情緒，尤其是恐懼和貪婪，是驅動市場週期的重要因素。而資產定價及估值，可以提供市場走向的線索，過高或過低的估值都可能預示著市場的轉折點。

 

霍華德強調投資者，需要不斷質疑他們對市場週期的理解，並提出了幾個關鍵問題，包括我們是否接近上升期的起點或後期階段、市場是否過熱或冷淡，以及市場的當前位置是否意味著我們應該強調防禦還是進攻等。通過問這些問題，投資者可以更好地判斷，何時該進行投資，何時該撤出。

 

霍華德鼓勵投資者發展出「週期敏感的觀察角度」，即通過關注這三個支柱，並不斷質疑自己對市場週期的理解，以看穿每日市場波動的噪音，並識別更廣泛的市場趨勢。總的來說，掌握市場週期需要勤奮的觀察，對市場動態的深入理解，以及控制自己情緒的能力。然而，只要能夠成功地導航市場週期，投資者就可以有信心地投資，並可能獲得超額的回報。

 

上月我在Facebook群組裡詢問網友：「你認為過去數十年裡，金融世界最重要的事件是什麼？」我收到的回答涵蓋了1997年的亞洲金融危機、2008年雷曼兄弟破產引發的金融海嘯，以及央行為應對新冠疫情而放寬的貨幣政策。然而，沒有一個網友提及最重要的事件，就是1980年至2020年間，利率下降了2000個基點的這個40年週期。實際上，這段利率和通脹大幅下降的時期，推升了該時期的大部份投資工具的利潤，當中包括房地產、股票及債券。那麼，為什麼這麼重要的利率週期性因素會被輕易地忽視呢？

 

40年的利率下降期，就像是機場的移動步道。如果你在步道上靜止不動，你將毫不費力地向前移動。大家是否已經考慮過，當利率下降的時間結束，接下來的10年，甚至是20年，利率反覆上升時，這對投資將會造成什麼影響呢？如果你在逆行的移動步道上行走，相比順行的步道，需要花費多少倍時間和氣力呢？

 

正如經濟學家加爾布雷思所指出的，「金融記憶的極度短暫性」在這裡扮演了重要的角色。現今的投資者中，只有很少數的人還記得不同時代的利率週期。大部分的人只見證過利率下降或極低的情況。若要有經歷過利率反覆上升的時期，你需要在金融行業已經工作超過43年，或者年紀已經超過65歲！

 

60歲以下的投資者，很容易認為2009-21年的利率長期下降趨勢是「正常的」。然而，理解歷史背景並認識到40年利率下降期的重大影響，對於明智的投資和金融決策是至關重要的。

 

2）反向思考的重要性

 

在過去的三年中，投資者經歷了2020-21年的狂野牛市，在羊群效應的驅使下，投資者紛紛不顧估值高昂，湧入市場，大量購入估值過高的股票，甚至不問價追入無法計算估值的垃圾虛擬貨幣。然而，從2022年開始，這些泡沫逐一爆破，大量追逐泡沫的投資者遭受了重大損失。令人驚訝的是，有不少資深基金經理，他們曾經在2020-21年輕易獲利，但過去兩年的虧損已經完全抵消了他們在2019-2021年期間的所有利潤。這種劇變提醒我們，投資者在市場氣氛過熱時，必須保持清醒頭腦，避免被羊群效應牽着走。

 

在投資世界中，跟隨主流意見往往是最不需動腦筋的。但作為投資者，我們必須記住，即使一種觀點被廣泛接受，也並不意味著它就是正確的。反向思考指的是，在適當時間與主流市場趨勢背道而馳。反向投資者通常在其他人沽出時買入，並在其他人蜂擁買入時離場。其基本信念是，非理性的群眾行為可能導致資產過度高估或低估，為理性投資者創造機會。

 

反向投資的基礎是認識到市場受到人類情緒的驅動，恐懼和貪婪經常使理性決策變得模糊，導致資產估值脫離真正內涵價值。例如，在市場狂熱期間，投資者可能會將資產價格推高至遠超其內在價值，逐漸形成泡沫。相反，在市場恐慌期間，資產價格可能被壓低至遠低於其內在價值，呈現出長線投資機會。

 

反向思考並不意味著為反而反，它不是所有時候都與大眾持相反觀點。在與眾不同之前，反向投資者必須進行徹底的研究和分析。目標不僅僅是反駁大眾，而是要識別和利用市場忽視（或誤解）的重要因素。它關乎在你的信念與市場共識相左時，有沒有勇氣去行動。

 

在2021年第一季，幾乎所有的投資者都追捧「連登契媽」Cathie Wood，但我當時力排眾議，指出方舟基金旗下的ARKK未來表現，會像2000年科網股泡沫爆破後的納斯達克指數一樣，更大膽指出，根據歷史軌跡，ARKK將大跌7-8成⋯⋯結果不幸言中！當時我更提議散戶不要再認契媽，應該改叫巴菲特做「契爺」⋯⋯近月發現不少財經媒體跟漁夫叫巴菲特做「契爺」😂

 

有趣的是，過去幾個月，越來越多人建議長期持有契爺的BRK-B，他們認為BRK-B於熊市期間也不會跌得多。不知道他們有沒有留意，契爺過去四季都在淨減持股票，但同期公司的現金水平卻不斷增加。漁夫翻查歷史，以往每次契爺有同樣的做法，他都會耐心等候到熊市完結，直至估值跌至低殘才減持現金出手買股票。事實上，以往熊市期間，就算聯儲局減息，BRK-B的跌幅都達3-5成！代表熊市期間，BRK-B跌幅跟標指相差不大，並無避險工具的特徵。如果係信契爺，是否應該等他減持現金並掃入股票，才投資BRK-B？然而，契爺年事已高，雖然他很想照顧你一生，但幾年後你還是需要學會自立，打理自己的投資組合。

 

3）每年三成複利回報的秘訣

 

要達成每年三成複利回報，聽起來匪夷所思，但事實上確實有人能做得到，量子基金索羅斯的前拍檔Stanley Druckenmiller，就曾締造基金生涯中，30年沒有一個年份負回報，年均複利增長率30%的佳績，他的投資風格是有熊市偏好。他的超額回報大多是在熊市賺取的，熊市的年率化平均回報大概係50%！

 

Druckenmiller於1981年創立了投資公司Duquesne Capital Management，1988年Druckenmiller獲索羅斯聘任為旗下量子基金的基金經理，而他也從索羅斯這位mentor身上學得影響其畢生的投資要訣。

 

1990年，英國決定加入歐洲匯率機制(ERM)，Druckenmiller認為英國犯了一個致命錯誤，因為ERM成員國的貨幣匯價只允許在一定範圍內波動，一旦超出範圍，央行便必須入市干預。當時德國經濟強勁，ERM是以德國馬克為核心，而英國則處於經濟衰退，但英鎊明顯高估，加入ERM變相令其不能透過貨幣貶值或調控利率來支持經濟。

 

1992年，歐盟12個成員國簽訂了《馬城條約》，這條約促使各國必須協調彼此的經濟政策，當時德國經濟雄厚，因此實行高利率政策，然而英國經濟長期不景氣，根本難以跟隨。當時英倫政府曾要求德國聯邦銀行減息，但德方擔心減息會導致通脹而加以拒絕。受制於ERM的規定，英國唯有勉力維持英鎊對馬克的匯價。

 

Druckenmiller看準英鎊兌德國馬克將貶值，並計算出英倫銀行並沒有足夠外匯儲備去支撐英鎊。Druckenmiller把這投資意念告訴索羅斯，並與其他投機者逐步建立淡倉，以備狙擊英鎊。其後英鎊果然爆發危機，即使英倫銀行耗用大量彈藥入市支持匯價，仍未能止住英鎊跌勢，最終英國政府動用了269億美元的外匯儲備入市仍然慘敗，而索羅斯則在Druckenmiller協助下在此役勁賺10億美元，被稱為「打敗英倫銀行的人」。

 

雖然是投資界的傳奇，Druckenmiller並非沒有嘗試過輸錢，而且是輸得很刻骨銘心，以致他在日後重提1999年科網潮大虧的往事時，仍流露出感嘆之情。當時Druckenmiller獲索羅斯分享沽空科網股的投資意念，當時眼見YAHOO與AOL股價已經飆升了十倍，因此為量子基金沽空2億美元的科網股，但他出手太早了，美股繼續狂升令他被逼平倉，短短個多月損失了6億美元之巨，令量子基金總值全年下跌15%，而同期納指上升15%、標普上升10%。那時Druckenmiller心想，他從未試過有一個年份是下跌的，今次完蛋了！

 

平掉淡倉後數月，Druckenmiller倒過來相信科網熱潮未完，開始再購進Veritas及Verisign等科技股。2000年1月，Druckenmiller永遠不會忘記，他走進索羅斯的辦公室，說要賣掉所有科技股，賣掉一切⋯⋯市盈率高達104倍，這太瘋狂了。「就像我之前解釋過的那樣，我們要靠邊站，等待下一次大手筆的機會。」不過，Druckenmiller看着他手下的賬戶幾個月內漲了50%，而量子基金漲了7%就這麽坐著，他快被逼瘋了。

 

大概在2000年3月，Druckenmiller控制不住自己了，覺得自己必須入市。在同一個星期內，他對著用作落盤的電話，內心掙扎了三次，告訴自己不要打電話落盤、不要落盤！但他最終仍是拿起電話，在與科網股泡沫見頂相距大概一個鐘頭的時間，買了價值60億美元的科技股。6個星期後，他在那場交易中損失了30億美元。

 

他在訪問中後悔地說，「你問我學到了什麽？我什麽也沒學到。我已經知道我不應該那樣做，我只是情緒失控，控制不住自己。所以，也許我學會了不要再這麽做，但我其實早就已經知道了。」他亦因此留下了一句投資名言：”Bulls make money, bears make money, and pigs get slaughtered.”（牛可以賺錢，熊可以賺錢，豬則任人宰割。意指看好或看淡都可以賺錢，但貪婪而不顧投資原則、左搖右擺就會被市場懲罰。）

 

Druckenmiller在日後的訪問中坦言，他跟索羅斯共事了12年，從他身上學到的，首要就是保住本金，即不可大幅虧損；第二點，就是要做好倉位管理，並且要在risk-to-reward有利時加大注碼。能夠得到如此高績效回報，絕非因為他們是全攻型，相反他非常注重防守。Stanley Druckenmiller說過，在開始投資一個主題時，他只會落一些注碼，例如大約1/3的倉位去測試，然後等待價格信號的確認。當這些主題開始發展，越來越多人參與的時候，如果看到趨勢在有利的方向發展，他就會再加碼重倉出擊。而且，他會以資產價格的5個階段來決定進場，他不會在趨勢開始的0階段或者第1階段就押大注，但通常也不會遲於第2階段，因為他認為不太可能在第3、4或者第5階段，即價格已有顯著升幅才押重注。

 

其實漁夫年輕時都經歷過大上大落，當然銀碼就不能跟Druckenmiller的例子相提並論。1994年英國博士學位畢業後回流香港，因好彩遇上95-97年股樓大牛市，不但炒股勁賺7位數字，同時人工兩年內倍升，所以有財力幫家人由4百尺兩房單位換港島東區老牌屋苑千尺安樂窩。不過，當時係膽生毛借到盡，每月供樓支出比月薪還要高！去到97年第3季，香港股市樓市泡沫爆破，我果斷地將股票全沽，並將自住物業低於市價一成出售，最終兩年賺了近一倍，亦慶幸避過了98年的亞洲金融風暴。

 

賣樓後有數百萬現金在手， 原放於定期收 6-7 厘息 ，但後來科網股泡沫爆破，美國減息令銀行利息收入大減。 眼見科技股王已下跌了近50%， 便趁低吸納 Intel 、Mircosoft 和 Cisco 等股王。誰不知買入後，股價再大跌一半，即由高位下跌超過 70%。

 

自畢業後， 一直以為自己投資有道，但這次買了一個深刻教訓，亦交了7位數字的學費！原來科技股王大跌一半後，可以再跌一半，而且之後低位橫行近十年！輸了大錢之後，最大問題係輸埋信心，隨後幾年做任何事都縮窒縮窒。自此之後，漁夫痛下苦功研究以上三個投資關鍵要點，避免投資戶口再出現大上大落的情況。

 

總結來說，漁夫希望以上三個主要的投資關鍵點能為投資者提供了一些養分，這些都是經常被今天快節奏的金融市場忽視的基本原則。本篇文章的一個學習重點，是優先考慮防禦性投資以防輸大錢影響心理。除此之外，適時進行反向思考，以及對市場週期進行深入分析，也是制定明智投資決策的關鍵。然而，文章最重要的啟發可能是，需要將這些要點整合為一套兼具靈活性和協調性的投資哲學。

 

很多人以為我一直在追求財務自由，但事實上，我並不享受完全退休的生活。每天只工作幾個小時的「半退休」生活讓我感到更加充實豐盛。我投資的目的，不是為了追求名車名錶的虛榮，而是為了安穩的投資回報，以獲得精神上的平靜與無憂。這樣，我就可以擁有更多休閒時光，與家人一起旅行和郊遊。

 

這封信總結了我近四十年的投資經驗與教訓，當中不少是從錯誤中學習來的。我期望這些投資心得可以協助你儘早實現「半退休」的生活。